法人股價(jià)值評(píng)估研究
內(nèi)容提要:法人股價(jià)值評(píng)估是資產(chǎn)評(píng)估在新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的新領(lǐng)域。本文分析了法人股價(jià)值評(píng)估的政策風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及在評(píng)估實(shí)務(wù)操作中存在的技術(shù)障礙,提出了根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)控制的原則在價(jià)值類(lèi)型、評(píng)估方法、報(bào)告披露等方面應(yīng)關(guān)注的事項(xiàng)作者收集了2003年上市公司法人股拍賣(mài)的245個(gè)案例,分析了交易價(jià)格與每股凈資產(chǎn)、二級(jí)市場(chǎng)流通股股價(jià)的關(guān)系,做出了法人股交易溢價(jià)率與上市公
司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。
據(jù)統(tǒng)計(jì),截止2001年4月底,在全國(guó)發(fā)行A股的1102家上市公司中,第一大股東為國(guó)家持股的,占全部發(fā)行A股公司總數(shù)的65%,第一大股東為法人股東的,占全部發(fā)行A股公司總數(shù)的31%。而截止2002年5月底,在深滬兩市發(fā)行總股本37,099,893萬(wàn)元中,國(guó)家股19,695,677萬(wàn)元,占全部股本的53%,法人
股3,186,120萬(wàn)元,占全部股本的9%。
國(guó)有企業(yè)債務(wù)沉重,尤其是將自身優(yōu)良資產(chǎn)剝離后改制上市的老國(guó)有企業(yè),一方面持有上市公司的國(guó)有股,成為上市公司的第一大股東;另一方面,兼顧企業(yè)辦社會(huì)的重任,以不良資產(chǎn)和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)艱難地支撐,不斷地舉債,或占用上市公司的資金,或?yàn)槠湎聦偌靶袠I(yè)內(nèi)的其他中小企業(yè)承擔(dān)貸款擔(dān)保。隨著我國(guó)司法在債務(wù)糾紛中執(zhí)行力度的加大,上市公司股權(quán)由于其質(zhì)地優(yōu)良、易于變現(xiàn)等優(yōu)點(diǎn),受到債權(quán)人的青睞。在債務(wù)訴訟執(zhí)行過(guò)程中,債權(quán)人往往要求法院優(yōu)先凍結(jié)債務(wù)人或擔(dān)保人所持有的上市公司股權(quán),以清償?shù)狡趥鶆?wù)。國(guó)有企業(yè)在自身無(wú)力償債或被擔(dān)保單位出現(xiàn)債務(wù)糾紛亦無(wú)力償還的情況下,不得不將所持有的國(guó)有
法人股進(jìn)行拍賣(mài)償債。
目前有90%以上的證券業(yè)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)從事國(guó)有法人股評(píng)估業(yè)務(wù),而此類(lèi)業(yè)務(wù)是評(píng)估機(jī)構(gòu)受到行政處罰最多的業(yè)務(wù)。處罰的直接原因是評(píng)估機(jī)構(gòu)未進(jìn)人股權(quán)所在企業(yè)實(shí)施現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查和工作程序,出具了評(píng)估報(bào)告。而處罰的最根本原因則是國(guó)有法人股每股評(píng)估價(jià)值遠(yuǎn)低于每股凈資產(chǎn),造成了國(guó)有資產(chǎn)的流失。因此,上
市公司法人股股價(jià)評(píng)估是目前行業(yè)UT待規(guī)范的業(yè)務(wù)。
一、法人股價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)分析
1.政策風(fēng)險(xiǎn)
最高人民法院于2001年針對(duì)不斷出現(xiàn)的法人股拍賣(mài)案,出臺(tái)了法釋(2001) 28號(hào)文《關(guān)于凍結(jié)、拍賣(mài)上市公司國(guó)有股和社會(huì)法人股若干問(wèn)題的規(guī)定》,在該規(guī)定第十三條中明確“股權(quán)拍賣(mài)保留價(jià),應(yīng)當(dāng)按照評(píng)估值確定”。財(cái)政部作為管理國(guó)有資產(chǎn)的主管部門(mén)也于2001年出臺(tái)了相應(yīng)的規(guī)定,財(cái)企(2001)656號(hào)《關(guān)于上市公司國(guó)有股被人民法院凍結(jié)、拍賣(mài)有關(guān)問(wèn)題的通知》第五條規(guī)定拍賣(mài)保留價(jià)應(yīng)按評(píng)估值確定。上述規(guī)定為資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)開(kāi)辟了一個(gè)新的服務(wù)領(lǐng)域,但資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)此時(shí)除承擔(dān)價(jià)值評(píng)估責(zé)任外,同時(shí)也承擔(dān)了替代政府定價(jià)的責(zé)任。
其實(shí)早在1996年,國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局和體改委就聯(lián)合發(fā)布了《股份有限公司國(guó)有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見(jiàn)》,其中第十七條規(guī)定:“轉(zhuǎn)讓的價(jià)格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實(shí)際投資價(jià)值(投資回報(bào)率)、近期市場(chǎng)價(jià)格以及合理的市盈率等因素來(lái)確定,但不得低于每股凈資產(chǎn)?!贝艘?guī)定為法人股評(píng)估提供了技術(shù)思路,同時(shí)也對(duì)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值提出了相應(yīng)的評(píng)估責(zé)任。
2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
與其他評(píng)估項(xiàng)目不同,法人股拍賣(mài)評(píng)估項(xiàng)目均涉及到債權(quán)債務(wù)糾紛,涉案的債權(quán)人和債務(wù)人往往對(duì)評(píng)估價(jià)值有著不同的看法。債權(quán)人希望法人股評(píng)估價(jià)值就低,拍賣(mài)的股權(quán)能夠及時(shí)在拍賣(mài)會(huì)上出售變現(xiàn)。債務(wù)人希望法人股評(píng)估價(jià)值就高,盡可能足額抵償債務(wù)。按照法釋(2001) 28號(hào)文的相關(guān)規(guī)定,債權(quán)人和債務(wù)人均可在收到評(píng)估報(bào)告的一定期限內(nèi)對(duì)評(píng)估結(jié)果提出質(zhì)疑,而評(píng)估機(jī)構(gòu)必須給予適當(dāng)?shù)慕忉尰蛘咝薷脑u(píng)估報(bào)告。對(duì)評(píng)估價(jià)值的不同期望必然促使債權(quán)人和債務(wù)人對(duì)評(píng)
估報(bào)告提出不同要求,這必然給評(píng)估機(jī)構(gòu)帶來(lái)一定的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。
最近在網(wǎng)上經(jīng)常會(huì)看到一些拍賣(mài)行與委托人互相勾結(jié),操縱拍賣(mài)的行為。拍賣(mài)行為獲取委托費(fèi),與委托人一起找買(mǎi)家,商定好交易價(jià)格,要求評(píng)估機(jī)構(gòu)按某一既定的價(jià)格出具評(píng)估報(bào)告的現(xiàn)象屢有發(fā)生。司法部門(mén)已關(guān)注到此類(lèi)問(wèn)題,原由拍賣(mài)行委托的此類(lèi)業(yè)務(wù)已逐步改由法院直接指定評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行,但應(yīng)當(dāng)看到拍賣(mài)
行對(duì)評(píng)估作價(jià)也存在潛在的要求。
目前一些上市公司或其母公司紛紛成立了職工持股的民營(yíng)公司,上市公司的母公司蓄意托欠債務(wù),引起訴訟糾紛,致使其持有的上市公司股權(quán)被法院強(qiáng)制執(zhí)行,民營(yíng)公司利用拍賣(mài)渠道低價(jià)收購(gòu)上市公司的法人股股權(quán)逐步達(dá)到控制上市公司的目的。這些行為,造成了國(guó)有資產(chǎn)的流失,為評(píng)估機(jī)構(gòu)帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。
二、法人股價(jià)值評(píng)估中的技術(shù)障礙
1現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查程序執(zhí)行困難
在法釋28號(hào)文頒布以前,國(guó)有股及社會(huì)法人股拍賣(mài)評(píng)估的委托方一般為拍賣(mài)行。文件頒布后,委托方一般為受理債務(wù)糾紛案件的法院,評(píng)估業(yè)務(wù)也是以執(zhí)行通知書(shū)的形式下達(dá)給評(píng)估機(jī)構(gòu)。評(píng)估業(yè)務(wù)成為法定事項(xiàng),而非一般以評(píng)估業(yè)務(wù)約定書(shū)的形式規(guī)定的經(jīng)濟(jì)合同事項(xiàng)。此類(lèi)執(zhí)行通知書(shū)無(wú)法約定委托方及資產(chǎn)占有
方的責(zé)任和義務(wù)。
在此類(lèi)項(xiàng)目中,資產(chǎn)占有方為股權(quán)的持有者,該股權(quán)持有者一般為債務(wù)糾紛案件的被告和被執(zhí)行人,上市公司往往與經(jīng)濟(jì)行為無(wú)利害關(guān)系。而評(píng)估對(duì)象為上市公司的股權(quán),上市公司在此種情況下沒(méi)有義務(wù)配合資產(chǎn)評(píng)估的現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查工作?!顿Y產(chǎn)評(píng)估基本準(zhǔn)則》中第十三條中現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查工作是執(zhí)行評(píng)估程序的基本要求,因此在評(píng)估實(shí)務(wù)中能否進(jìn)人現(xiàn)場(chǎng),如何在現(xiàn)場(chǎng)開(kāi)展評(píng)估工作,資產(chǎn)評(píng)估現(xiàn)場(chǎng)工作
的深人程度都成為此類(lèi)項(xiàng)目的工作難點(diǎn)。
2.“拍賣(mài)底價(jià)”價(jià)值類(lèi)型難以確定
一般價(jià)值類(lèi)型的選擇必須與經(jīng)濟(jì)行為的發(fā)生密切結(jié)合起來(lái),不同的經(jīng)濟(jì)行為,所要求資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值的內(nèi)涵是不一樣的。股權(quán)拍賣(mài)是一種強(qiáng)制出售行為,即
出售是在非正常交易中進(jìn)行的,理論上應(yīng)采用清算價(jià)值。
在股權(quán)為國(guó)有股的前提下,根據(jù)國(guó)有資產(chǎn)保值增值和防止國(guó)有資產(chǎn)流失的相關(guān)政策,國(guó)家作為股權(quán)的最終所有者,對(duì)股權(quán)拍賣(mài)行為要求的評(píng)估價(jià)值類(lèi)型應(yīng)為
公元市場(chǎng)價(jià)值。
應(yīng)該看到,評(píng)估的價(jià)值類(lèi)型的選擇直接影響評(píng)估結(jié)果。而且,不同價(jià)值類(lèi)型下的評(píng)估價(jià)值與實(shí)際資產(chǎn)交易的差異度是不同的。如果國(guó)有股及社會(huì)法人股拍賣(mài)選用清算價(jià)值,實(shí)際處置時(shí),成交價(jià)與評(píng)估價(jià)值差異就會(huì)較小;而如果選用公元市場(chǎng)價(jià)值,成交價(jià)與評(píng)估價(jià)值差異就會(huì)較大,在以評(píng)估價(jià)確定保留價(jià)時(shí),甚至?xí)?/DIV>
造成流拍。
3.特殊的報(bào)告使用者和特殊的報(bào)告披露
與一般的評(píng)估業(yè)務(wù)不同,此類(lèi)評(píng)估報(bào)告的報(bào)告使用人為委托方法院、涉案的債權(quán)人和債務(wù)人、參與拍賣(mài)的潛在投資人。按照91號(hào)文對(duì)報(bào)告的格式與內(nèi)容要
求已不能滿足此類(lèi)項(xiàng)目的特殊需要。
三、法人價(jià)值股評(píng)估的幾點(diǎn)建議
1.資產(chǎn)評(píng)估基本準(zhǔn)則出臺(tái)后,對(duì)多種評(píng)估方法的使用提出了要求。評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)針對(duì)法人股評(píng)估的特殊風(fēng)險(xiǎn)要求,采用多種評(píng)估方法,確保評(píng)估結(jié)果不為相當(dāng)
事人所左右,做到客觀合理。
2.由于市場(chǎng)法在股權(quán)轉(zhuǎn)讓評(píng)估實(shí)務(wù)中應(yīng)用的較少,因此對(duì)于參照物價(jià)格的修
正因素應(yīng)考慮全面。筆者認(rèn)為市場(chǎng)法考慮的重點(diǎn)應(yīng)包括:
(1)根據(jù)轉(zhuǎn)讓性質(zhì)、轉(zhuǎn)讓內(nèi)容、轉(zhuǎn)讓條件、上市公司所屬行業(yè)等,選取各方
面與評(píng)估對(duì)象接近的轉(zhuǎn)讓實(shí)例作為參照物。
(2)通過(guò)對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、主營(yíng)業(yè)務(wù)及行業(yè)前景、競(jìng)爭(zhēng)地位、歷史收益情況和未來(lái)盈利能力、股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)間、轉(zhuǎn)讓條件、法人股總量、流通股市盈率、公司效率、公司規(guī)模大小等影響法人股股權(quán)價(jià)格的因素進(jìn)行深人分析,調(diào)整確定股權(quán)
轉(zhuǎn)讓價(jià)格。
3.在無(wú)法進(jìn)行充分的現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查工作情況下,應(yīng)盡量收集上市公司信息及法人
股投資信息。
4.依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)控制原則確定現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查的深度及重點(diǎn)。評(píng)估人員應(yīng)在現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查前進(jìn)行準(zhǔn)備,做出調(diào)查提綱。通過(guò)調(diào)查核實(shí)企業(yè)是否正常經(jīng)營(yíng)及其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、重要資產(chǎn)的運(yùn)行狀況是否正常、財(cái)務(wù)報(bào)告的披露事項(xiàng)是否真實(shí)、上市公司對(duì)外披露的重大資產(chǎn)交易及經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)是否真實(shí)、是否存在重大的影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的訴訟事
項(xiàng)等。
5.特殊評(píng)估報(bào)告需要特別披露如下事項(xiàng):
(1)方法的選取思路;
(2)重要參數(shù)的選取過(guò)程;
(3)評(píng)估程序的實(shí)施過(guò)程;
(4)提供了多種價(jià)值類(lèi)型的,應(yīng)對(duì)價(jià)值類(lèi)型進(jìn)行定義并在報(bào)告中明確限制使
用條件。
四、2003年拍賣(mài)案例分析
從法人股網(wǎng)站共收集到2003年拍賣(mài)案例樣本245個(gè),經(jīng)統(tǒng)計(jì)得到如下指標(biāo):流通折扣率平均值=法人股交易價(jià)格/流通股30日平均股價(jià)=0.22
凈資產(chǎn)倍率=法人股交易價(jià)格/每股凈資產(chǎn)=0.80
245個(gè)樣本流通折扣率在0.03至0.51之間,凈資產(chǎn)倍率在0.29至3.0之
間。
需剔除如下樣本:
1.除掉流通折扣率在10%以下(主要為莊股或凈資產(chǎn)為負(fù)的,其流通折扣率
已失真);
2.扣除凈資產(chǎn)在0.5元以下的部分(這種情況下其凈資產(chǎn)倍率會(huì)很高);
3.扣除川投長(zhǎng)鋼、太化股份、魯北化工、大冶特鋼、粵富華五支股票,為重
復(fù)出現(xiàn)的樣本。
剔除上述樣本后,其余樣本的平均凈資產(chǎn)倍率為0.79,平均流通折扣率為
0.2460。
根據(jù)我們對(duì)選取的法人股市場(chǎng)成交案例統(tǒng)計(jì)樣本進(jìn)行的分析,影響法人股價(jià)格的主要因素包括公司質(zhì)地(盈利能力)、法人股總量、流通股市盈率、公司規(guī)模
大小及其他因素等。
1.公司質(zhì)地(盈利能力)
評(píng)價(jià)公司質(zhì)地的指標(biāo)有很多種,但最主要同時(shí)也是最直接的一種指標(biāo)是公司的盈利能力,即每股收益。由于法人股不能上市流通,因此法人股的購(gòu)買(mǎi)者通過(guò)持有股票獲得相應(yīng)的紅利是法人股最主要的收益,上市公司的盈利能力大小直接
決定著未來(lái)分紅的多少,因此,每股收益是影響法人股價(jià)格的主要因素。
分析的樣本量中上市公司每股收益最高為1.37元,最低為-1.14元,每股收益超過(guò)1元的上市公司只有一家不予考慮,將剩余比較案例每股收益劃分為1-0.5, 0.5-0.3, 0.3-0.1, 0.1-0和小于零共5個(gè)區(qū)間,然后,計(jì)算出每一區(qū)間中法人股的平均溢價(jià)率,通過(guò)分析可以看出每股收益越高,法人股溢價(jià)率越高,法人股投資在總體上是一種理性的投資行為而不是投機(jī)行為,公司的質(zhì)地在很大
程度上影響著投資者的判斷。
2.流通股市盈率
通過(guò)比較案例中流通股市盈率,去除每股收益低于0.1的微利公司,統(tǒng)計(jì)市盈率水平最高為99.9,最低為14.5。將市盈利水平按大于70, 70-50, 50-30、小于30劃分成四個(gè)區(qū)間,然后計(jì)算出每一區(qū)間中法人股的平均溢價(jià)率。從分析可以看出市盈率越高,溢價(jià)率則越小。因?yàn)榱魍ü墒杏室欢ǔ潭壬戏从沉松鲜泄就顿Y價(jià)值,雖然法人股與流通股存在很大區(qū)別,但法人股與流通股在法律上同股同權(quán),同時(shí)投資者考慮到可能的全流通概念,會(huì)對(duì)市盈率較低的法人股愿意
付出較高的價(jià)格,以獲取股票價(jià)值增長(zhǎng)所帶來(lái)的更大利益。
3.法人股總量
通過(guò)比較案例中法人股成交股數(shù)占上市公司總股本比例,劃分為大于20%, 20%-10%, 10%-5%,5%-1%、1%以下共5個(gè)區(qū)間,然后,計(jì)算出每一區(qū)間中法人股的平均溢價(jià)率。從分析可以看出,在法人股總量超過(guò)總股本20%時(shí),溢價(jià)率最高,總股本越低則溢價(jià)率越低,但總量低于持股比例1%時(shí),溢價(jià)率又略為提高。分析認(rèn)為,由于持有上市公司股份超過(guò)20%,一般情況下尤其是上市公司股權(quán)分散時(shí),對(duì)上市公司控制權(quán)具有重要影響,甚至是可以取得上市公司控制權(quán),上市公司控制權(quán)相對(duì)于法人股投資更具有獲益性,一般其溢價(jià)率會(huì)較高。在總量低于1%時(shí),法人股投資所需資金總量較小,市場(chǎng)范圍越大,投資者越多,在充分競(jìng)爭(zhēng)
的環(huán)境下溢價(jià)率會(huì)有所提高。
4.公司規(guī)模大小
我們將選取的比較案例中所有公司,按其總股本大小劃分為大于20億、20億-10億、5億-3億、3億-1億、1億以下共5個(gè)區(qū)間,然后算出每個(gè)區(qū)間中溢價(jià)率的平均值。從分析可以看出,溢價(jià)率兩頭高中間低,在總股本規(guī)模超過(guò)3億時(shí),公司越大,其法人股拍賣(mài)價(jià)溢價(jià)率越高。從投資的角度來(lái)看,公司越大,投資的風(fēng)險(xiǎn)越小,因此絕大多數(shù)情況下大公司在信息披露、財(cái)務(wù)可信度、監(jiān)管等方面比小公司更為規(guī)范。大公司對(duì)法人股投資者可能更有吸引力。而另一方面,法人股投資還存在流通性風(fēng)險(xiǎn),在公司規(guī)模較小時(shí),由于總股本較小,在爭(zhēng)奪公司控制權(quán)時(shí)小股東持有的法人股會(huì)成為較有利的籌碼,從而能獲得較強(qiáng)的流通性和增值性,進(jìn)而增持股份,以遠(yuǎn)低于中等規(guī)?;虼蠊镜某杀精@得上市公司控制
權(quán)取得殼資源。
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(作者單位:西北工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院)