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     摘要:企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象是企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或股東部分權(quán)益價(jià)值采用收益法進(jìn)行的評(píng)估，思路是建立在資本的時(shí)間價(jià)值觀念之上，將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益予以資本化或折現(xiàn)。評(píng)估的關(guān)鍵一是量化企業(yè)的預(yù)期收益，按照不同的口徑計(jì)算自由現(xiàn)金流量；二是合理確定資本化率或折現(xiàn)率；三是合理確

定收益年期。

     2004年12月，中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)發(fā)布了《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)(試行)》(以下稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》)，正式將“企業(yè)價(jià)值”和“企業(yè)價(jià)值評(píng)估”引入我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)，標(biāo)志著我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)與國(guó)際價(jià)值評(píng)估行業(yè)全面接軌。企業(yè)價(jià)值評(píng)估在評(píng)估理念和技術(shù)思路與原先的《資產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見(jiàn)(試行)》中的相關(guān)操作有較大的不同。本文擬就運(yùn)用收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行探討。

        一、關(guān)于收益法下企業(yè)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)涵及評(píng)估思路

        (一)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)涵

  要理解企業(yè)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)涵，應(yīng)當(dāng)從企業(yè)價(jià)值的實(shí)質(zhì)、創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的

源泉和企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象三個(gè)方面來(lái)認(rèn)識(shí)。

        1、企業(yè)價(jià)值的實(shí)質(zhì)

     現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，企業(yè)是以提供產(chǎn)品、勞務(wù)、資本等為手段，以實(shí)現(xiàn)資源增值為目的的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，是通過(guò)許多的合同、約定構(gòu)成的綜合體。企業(yè)追求的是股東權(quán)益的最大化。決定企業(yè)價(jià)值的因素，是企業(yè)的成長(zhǎng)性、盈利性和投人資本的多少。企業(yè)價(jià)值的實(shí)質(zhì)是由構(gòu)成企業(yè)(法人實(shí)體)的一系列經(jīng)濟(jì)合同與各

種契約中蘊(yùn)涵的一束或多數(shù)的產(chǎn)權(quán)(權(quán)益)所決定的。

        2、創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的源泉

     創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的要素，包括有形的資源，如上地、建筑、設(shè)備、存貨以及現(xiàn)金、應(yīng)收款與權(quán)益資本等，也包括無(wú)形的資源，如企業(yè)的客戶(hù)群、員工合作伙

伴、供應(yīng)商等。

        3、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象

    企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象有某一評(píng)估基準(zhǔn)日企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值

或部分權(quán)益價(jià)值，這些評(píng)估對(duì)象可能擁有不同的價(jià)值類(lèi)型。

        (二)收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的必要性及評(píng)估思路

     在以往的我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估實(shí)踐中，對(duì)企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估一般采用各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值加和的方法。這種評(píng)估思路雖然容易與企業(yè)的賬面價(jià)值相對(duì)應(yīng)，但往往遺漏企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)。企業(yè)普遍存在的人力資源，如企業(yè)的客戶(hù)群、員工、合作伙伴、供應(yīng)商等在企業(yè)的財(cái)務(wù)帳上未作計(jì)量和確認(rèn)，但它對(duì)創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值至關(guān)重要，而諸如廣告策劃產(chǎn)業(yè)、高技術(shù)企業(yè)等，沒(méi)有多少可以看的見(jiàn)的設(shè)備、廠房以及原材料等有形資產(chǎn)，主要是靠技術(shù)、管理、市場(chǎng)以及其他不可輕易獲取的資源等無(wú)形資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，會(huì)計(jì)賬面資產(chǎn)價(jià)值與企業(yè)的實(shí)際價(jià)值相差很多。其次是在企業(yè)的賬面資產(chǎn)中，存在非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)。這些狀況將帳面資產(chǎn)分別評(píng)估后

加和，往往造成掛一漏萬(wàn)。

收益法又稱(chēng)為收益資本化法、收益還原法，是預(yù)測(cè)評(píng)估對(duì)象的未來(lái)收益并將其轉(zhuǎn)換為價(jià)值的方法，它體現(xiàn)建立在資金具有時(shí)間價(jià)值的觀念上。這種方法基于這樣的評(píng)估思路:投資者現(xiàn)在想購(gòu)買(mǎi)一個(gè)有一定收益期限的企業(yè)，預(yù)示著投資者在未來(lái)的收益期限內(nèi)可以源源不斷地獲取凈收益，如果現(xiàn)在有一筆資金可以與這未來(lái)一定期限內(nèi)的凈收益的現(xiàn)值之和等值，則這筆資金就是投資者要購(gòu)買(mǎi)的企業(yè)

的價(jià)值。

從本質(zhì)上說(shuō)，收益法是建立在資金具有時(shí)間價(jià)值的觀念之上的，它以企業(yè)的預(yù)期收益能力為導(dǎo)向求取評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。所以，《指導(dǎo)意見(jiàn)》將收益法定義為“是通過(guò)將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思

路”。

        二、收益法的評(píng)估公式

《指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定，收益法評(píng)估的具體方法可采用“收益資本化法或未來(lái)收

益折現(xiàn)法”。

        (一)收益資本化法

 收益資本化法是將評(píng)估對(duì)象未來(lái)某一年的預(yù)期收益除以適當(dāng)?shù)馁Y本化

率或者乘以適當(dāng)?shù)氖找娉藬?shù)轉(zhuǎn)換為價(jià)值的方法。其計(jì)算公式如下:

        企業(yè)價(jià)值=未來(lái)某一年的預(yù)期收益/資本化率，或

        企業(yè)價(jià)值＝未來(lái)某一年的預(yù)期收益×收益乘數(shù)

     從以上公式中看出，收益資本化法只要求測(cè)算企業(yè)某一年的數(shù)據(jù)，收益乘數(shù)形成的基礎(chǔ)也依賴(lài)市場(chǎng)發(fā)生數(shù)據(jù)，這需要成熟的資本市場(chǎng)，在我國(guó)目前情況下

實(shí)際的可操作性不是很強(qiáng)，限于篇幅不再展開(kāi)討論。

    (二)未來(lái)收益折現(xiàn)法

  未來(lái)收益折現(xiàn)法也稱(chēng)為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，是預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)各期收益，選

用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率將其折算到評(píng)估基準(zhǔn)日后再累加求和的方法。

 1、企業(yè)預(yù)期收益的量化指標(biāo)

國(guó)外對(duì)經(jīng)濟(jì)收益的具體量化指標(biāo)基本上有4種:(1 )企業(yè)的分成或紅利;(2)企業(yè)的股權(quán)現(xiàn)金流;(3)企業(yè)的投資資本現(xiàn)金流(或叫公司現(xiàn)金流);(4)企業(yè)的稅后凈利

潤(rùn)。國(guó)內(nèi)目前一般主要采用稅后凈利潤(rùn)或自由現(xiàn)金流量。

  從理論上說(shuō)，采用現(xiàn)金流作為經(jīng)濟(jì)收益的具體量化指標(biāo)是最優(yōu)選擇。其

理由是:

(1)在投資決策或投資估價(jià)或項(xiàng)目可行性研究報(bào)告中所研究和考慮的重

點(diǎn)是現(xiàn)金流。

 (2)在整個(gè)投資有效年期內(nèi)，利潤(rùn)凈額與現(xiàn)金流量?jī)纛~總計(jì)是相等的。

     (3)企業(yè)的稅后凈利潤(rùn)是一個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，它等于利潤(rùn)總額減所得稅，是從會(huì)計(jì)核算上得出的企業(yè)所有者擁有的凈收益。由于會(huì)計(jì)核算上的權(quán)責(zé)發(fā)生制使這個(gè)凈收益僅僅成為名義上的，其應(yīng)收和應(yīng)付等往來(lái)款項(xiàng)日后可能會(huì)變成處理的對(duì)象。另外，稅后凈利潤(rùn)指標(biāo)容易受到折舊方式、存貨計(jì)價(jià)方法、間接費(fèi)用分配方法、成本核算方法等人為因素的影響，而現(xiàn)金流量的分布是不受人為因素影響的。特別是在考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值因素時(shí)，早期的收益和以后的收益是有明顯區(qū)別

的，現(xiàn)金流量指標(biāo)明顯優(yōu)于利潤(rùn)指標(biāo)。

    (4)在價(jià)值評(píng)估分析中，現(xiàn)金流動(dòng)狀況比會(huì)計(jì)上的盈虧狀況(利潤(rùn)指標(biāo))更重要。因?yàn)闀?huì)計(jì)上盈利的年份不一定能夠產(chǎn)生多余的現(xiàn)金用來(lái)進(jìn)行資本性支出(再投資)和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資本的增加需求。設(shè)定一個(gè)企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，不是取決于一定期間是否有盈利，而取決于有無(wú)現(xiàn)金流量用于各種支付。盡管凈利潤(rùn)名義上為企業(yè)的股東所擁有，但為了企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，還必須考慮企業(yè)的資本性支

出和營(yíng)運(yùn)資本的增加額。

2、折算及累加的途徑

理解了自由現(xiàn)金流量的內(nèi)涵和外延，就可根據(jù)資金的時(shí)間價(jià)值原理，采用如

下的計(jì)算公式將未來(lái)收益折現(xiàn)并累加:

企業(yè)價(jià)值＝∑ [FCFE/(1+r)]﹢VT/(l+r)T

    式中:FCFE—自由現(xiàn)金流量;r —折現(xiàn)率(根據(jù)情況可取相應(yīng)的資本成本K或

加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC); n—收益年限;VT—第T年企業(yè)的終值

    從公式中可以看出確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的關(guān)鍵一是量化企業(yè)預(yù)期收益，二是進(jìn)

行收益資本化或收益折現(xiàn)，三是收益年期的確定。

        三、自由現(xiàn)金流量的計(jì)算

從內(nèi)涵上說(shuō)，自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上除了在庫(kù)存、廠房、設(shè)備、長(zhǎng)期股權(quán)等類(lèi)似資產(chǎn)上所需投入外，企業(yè)能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量。也就是說(shuō)，所謂“自由”的意思是強(qiáng)調(diào)它必須扣除必須的、受約束的支出，可以給不同的價(jià)值類(lèi)型受益的最大現(xiàn)金流量。這種自由不是隨意支配，而是相對(duì)于已經(jīng)扣除的受約束支出而言有更大的自由度，其實(shí)“自由”是一種剩余概念，是作了必

要扣除后的剩余。

      從外延上判斷，自由現(xiàn)金流量的分類(lèi)方法很多。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，由于評(píng)估對(duì)象以及委托人所要求的價(jià)值類(lèi)型的不同，現(xiàn)金流的計(jì)算口徑也不同。

        (二)自由現(xiàn)金流盤(pán)計(jì)算口徑及公式

     《指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定“應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估對(duì)象價(jià)值類(lèi)型的不同，區(qū)分企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值和股東部分權(quán)益價(jià)值”，因此，現(xiàn)金流量的計(jì)算應(yīng)當(dāng)與評(píng)估對(duì)象價(jià)值類(lèi)型的口徑相匹配。根據(jù)評(píng)估對(duì)象價(jià)值類(lèi)型，自由現(xiàn)金流量可分為企

業(yè)投資資本現(xiàn)金流量和企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量。

     1、企業(yè)投資資本現(xiàn)金流量。如果評(píng)估對(duì)象的價(jià)值類(lèi)型是企業(yè)的投資資本的價(jià)值，即通常所說(shuō)的企業(yè)整體資產(chǎn)的價(jià)值，則對(duì)應(yīng)的是企業(yè)投資資本現(xiàn)金流量。企業(yè)投資資本現(xiàn)金流量是指扣除了稅收、必要的資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本增加后，能夠支付給所有的清償權(quán)者(債權(quán)人和股東)的現(xiàn)金流量。也就是在企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金

流量的基礎(chǔ)上再加上債權(quán)人的收益流量，即:

   企業(yè)投資資本現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)(1－所得稅率)+折舊及攤銷(xiāo)－資本

性支出－營(yíng)運(yùn)資本凈增加額

     2、企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量。如果評(píng)估對(duì)象的價(jià)值類(lèi)型是股東全部權(quán)益價(jià)值(即通常所說(shuō)的企業(yè)的股權(quán)價(jià)值)，則采用的是企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量。企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量是指滿(mǎn)足債務(wù)清償、資本支出和營(yíng)運(yùn)資本等所有的需要之后剩下的可作為發(fā)放股利的現(xiàn)金流量。也就是說(shuō)，企業(yè)獲得的現(xiàn)金首先必須滿(mǎn)足企業(yè)必要的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及其增長(zhǎng)的需要，剩余部分才能提供給所有投資人(包括債權(quán)人和所有者)，由于債權(quán)人的求償權(quán)排在所有者之前，所以股權(quán)現(xiàn)金流量還要在企業(yè)投資資本現(xiàn)

金流量的基礎(chǔ)上再扣除與債務(wù)相聯(lián)系的現(xiàn)金流量，即:

企業(yè)的股權(quán)現(xiàn)金流量＝息稅前利潤(rùn)(1－所得稅率)+折舊及攤銷(xiāo)－資本

性支出－營(yíng)運(yùn)資本凈增加額+(新增有息負(fù)債－償還有息負(fù)債本金)

     3、企業(yè)的部分股權(quán)現(xiàn)金流量。如果評(píng)估對(duì)象的價(jià)值類(lèi)型是股東部分權(quán)益價(jià)值，原則上應(yīng)按計(jì)算股東全部權(quán)益價(jià)值所對(duì)應(yīng)的企業(yè)的股權(quán)現(xiàn)金流折算企業(yè)的部分股權(quán)現(xiàn)金流量，但應(yīng)當(dāng)注意，股東部分權(quán)益價(jià)值并不必然等于股東全部權(quán)益價(jià)值與股權(quán)比例的乘積。評(píng)估股東部分權(quán)益價(jià)值，應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)及切實(shí)可行的情況下

考慮由于控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)等因素產(chǎn)生的溢價(jià)或折價(jià)。

        (三)自由現(xiàn)金流量各因素指標(biāo)的預(yù)測(cè)方法

 1、息稅前利潤(rùn)的預(yù)測(cè)。所謂息稅前利潤(rùn)是企業(yè)的利潤(rùn)總額與財(cái)務(wù)費(fèi)用

之和。

     預(yù)測(cè)企業(yè)的利潤(rùn)總額，應(yīng)當(dāng)從委托方或相關(guān)當(dāng)事方獲取被評(píng)估企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況和收益狀況的預(yù)測(cè)，并進(jìn)行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關(guān)預(yù)測(cè)的合理性。在對(duì)被評(píng)估企業(yè)收益預(yù)測(cè)進(jìn)行分析、判斷和調(diào)整時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮并分析被評(píng)估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)狀況、歷史業(yè)績(jī)、發(fā)展前景和被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)相關(guān)經(jīng)濟(jì)要素及發(fā)展前景，收集被評(píng)估企業(yè)所涉及交易、收人、支出、投資等業(yè)務(wù)合法性和未來(lái)預(yù)測(cè)可靠性的證據(jù)，充分考慮未來(lái)各種可能性發(fā)生的概率及其影

響，應(yīng)避免采用不合理的假設(shè)。

  對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用的預(yù)測(cè)，應(yīng)當(dāng)基于評(píng)估基準(zhǔn)日各種貸款余額以及預(yù)測(cè)收益年

期內(nèi)資金籌措計(jì)劃新增貸款，按照相應(yīng)的貸款利率進(jìn)行計(jì)算。

     2、折舊及攤銷(xiāo)的預(yù)測(cè)。折舊及攤銷(xiāo)是指在預(yù)測(cè)利潤(rùn)時(shí)已經(jīng)扣減的在各預(yù)測(cè)期內(nèi)提取的固定資產(chǎn)折舊和長(zhǎng)期資產(chǎn)(無(wú)形資產(chǎn)、遞延資產(chǎn))攤銷(xiāo)數(shù)額。折舊及攤銷(xiāo)雖然屬于抵稅項(xiàng)目，但是本期并未支付現(xiàn)金，故應(yīng)加回。預(yù)測(cè)時(shí)應(yīng)注意折舊及攤銷(xiāo)是由兩部分組成的，一是對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日現(xiàn)有的存量資產(chǎn)(固定資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn))應(yīng)分別按企業(yè)會(huì)計(jì)計(jì)提折舊和攤銷(xiāo)方法測(cè)算;二是對(duì)基準(zhǔn)日后的增量資產(chǎn)，可按達(dá)產(chǎn)期的第二年作為預(yù)測(cè)提取的開(kāi)始日期測(cè)算，具體新增資產(chǎn)可結(jié)合“資

本性支出預(yù)測(cè)”數(shù)據(jù)測(cè)算。

     3、資本性支出預(yù)測(cè)。資本性支出主要是企業(yè)對(duì)生產(chǎn)場(chǎng)地、生產(chǎn)設(shè)備、管理設(shè)備以及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中資產(chǎn)正常更新的投資，主要包括三部分:一是存量資產(chǎn)的正常更新支出(重置支出);二是增量資產(chǎn)的資本性支出(擴(kuò)大性支出);三是增量資產(chǎn)的正常更新支出(重置支出)。這三部分可以根據(jù)企業(yè)更新改造計(jì)劃、未來(lái)發(fā)展計(jì)劃、可行性研究報(bào)告、項(xiàng)目建議書(shū)等內(nèi)容，并且假設(shè)項(xiàng)目實(shí)施的可能性等進(jìn)

行預(yù)測(cè)。

    另外，在預(yù)測(cè)資本性支出時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮減去無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債。之所以要扣除無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債，是因?yàn)橘?gòu)置支出的一部分現(xiàn)金由無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債提供，而這部分負(fù)債是在預(yù)測(cè)收益年期外的將來(lái)支出的，它相當(dāng)于企業(yè)預(yù)測(cè)收益年期內(nèi)的現(xiàn)金流

人。

     4、營(yíng)運(yùn)資本凈增加額的預(yù)測(cè)。所謂營(yíng)運(yùn)資本是指非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)和無(wú)息流動(dòng)負(fù)債的差額。非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)主要包括應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、存貨、預(yù)付賬款等。先息流動(dòng)負(fù)債包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付工資、應(yīng)付福利費(fèi)、應(yīng)交稅金、其他應(yīng)付款等。在預(yù)測(cè)時(shí)應(yīng)分析以上流動(dòng)負(fù)債是否附帶利息條件，因?yàn)橛邢⒘鲃?dòng)負(fù)債是融資現(xiàn)金流量的內(nèi)容，不屬于“生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)”范圍，因此要從流動(dòng)負(fù)債中

扣除。營(yíng)運(yùn)資本增加的公式為:      

     營(yíng)運(yùn)資本凈增加額=增加的非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)－增加的無(wú)息流動(dòng)負(fù)債

     5、新增有息負(fù)債的預(yù)測(cè)。有息負(fù)債增加，意味著企業(yè)舉借了新的債務(wù)，對(duì)于股東來(lái)說(shuō)則是增加了可供支配的現(xiàn)金流量，所以作為現(xiàn)金流人。有息負(fù)債數(shù)

額可結(jié)合對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)分析確定。

     6,償還有息負(fù)債本金的預(yù)測(cè)。有息負(fù)債減少，意味著企業(yè)償還了債務(wù)，對(duì)于股東來(lái)說(shuō)則是減少可供支配的現(xiàn)金流量，所以作為現(xiàn)金流出。償還有息負(fù)債

本金可根據(jù)預(yù)測(cè)收益年期內(nèi)資金籌措計(jì)劃相關(guān)數(shù)據(jù)確定。

        （四）收益年期以及企業(yè)終值的預(yù)測(cè)

     在收益途徑的應(yīng)用中，收益期限可分為有限期限和無(wú)限期限兩種情況。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，評(píng)估的價(jià)值前提都是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。因此，收益年期

可以設(shè)定為無(wú)限年期，不考慮企業(yè)的終值V T。

     但是，對(duì)于一些特殊的企業(yè)收益年期應(yīng)當(dāng)設(shè)定為有限年期，如外商投資企業(yè)其收益年期取決于其批準(zhǔn)的法定經(jīng)營(yíng)年期，此時(shí)多采用兩階段現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行評(píng)估，即預(yù)測(cè)有限年期的折現(xiàn)值加上企業(yè)的終值，或叫剩余值，該剩余值在一定情況下可以是企業(yè)終止時(shí)的清算價(jià)值。而測(cè)算終值的最佳途徑是將企業(yè)終

止經(jīng)營(yíng)時(shí)點(diǎn)的資產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)值資本化。

 

       收益折現(xiàn)的工具是折現(xiàn)率，而折現(xiàn)率計(jì)算的關(guān)鍵是資本成本參數(shù)的確定?！吨笇?dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定“應(yīng)當(dāng)綜合考慮評(píng)估基準(zhǔn)日的利率水平、市場(chǎng)投資回報(bào)率、加權(quán)平均資金成本等資本市場(chǎng)相關(guān)信息和被評(píng)估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)等因

素，合理確定資本化率或折現(xiàn)率”。

        (一)資本成本參數(shù)的計(jì)算

                                                                                                                               企業(yè)的資本成本分為債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，債務(wù)資本成本的估算相對(duì)容易，權(quán)益資本成本的估算涉及的主觀成分較多，相對(duì)復(fù)雜一些。國(guó)外計(jì)算權(quán)益資本成本一般有四種方法一一紅利折現(xiàn)模型、風(fēng)險(xiǎn)疊加模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)模型，最常用的是資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和風(fēng)險(xiǎn)疊加模型。而這兩種方法中，在能夠獲得市場(chǎng)信息和參數(shù)的情況下首選CAPM。由于我國(guó)目前資本市場(chǎng)還處于初級(jí)階段，上市公司的信息不排除存在大量的虛假信息，加之國(guó)內(nèi)對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的研究尚不成熟，因而在運(yùn)用CAPM時(shí)難免存在過(guò)多的主觀因素。但是，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，運(yùn)用CAPM計(jì)算權(quán)益資本

成本是大有前景的。

        (二)折現(xiàn)率的匹配和計(jì)算

     由于資本成本是與自由現(xiàn)金流量相匹配的風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)會(huì)成本，所以，《指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定“資本化率或折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑應(yīng)當(dāng)保持一致”，也就是說(shuō)，不同的現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)有對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率相匹配，這取決于對(duì)評(píng)估對(duì)象的價(jià)值類(lèi)

型的設(shè)定，是評(píng)估企業(yè)整體的價(jià)值還是評(píng)估企業(yè)所有者權(quán)益的價(jià)值。

        1、企業(yè)所有者權(quán)益的價(jià)值評(píng)估所要求的折現(xiàn)率的計(jì)算

     當(dāng)在評(píng)估中使用企業(yè)的股權(quán)現(xiàn)金流量作為經(jīng)濟(jì)收益指標(biāo)時(shí)，應(yīng)采用股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率，所對(duì)應(yīng)的資本成本是權(quán)益資本成本，可采用資本資產(chǎn)定價(jià)

模型(CAPM)計(jì)算，計(jì)算公式為:

        KE=RF+β(RM－RF)

式中:RF－無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率; β－上市公司股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。RM一上市公司股票的加權(quán)平均收益率

     以上參數(shù)中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一般取一定期限的國(guó)債年利率;股票的日系數(shù)，可參照上市公司全部行業(yè)若干周(一般應(yīng)在100周以上)平均日系數(shù)確定;上市公司股票的加權(quán)平均收益率，可參照上市公司全部行業(yè)平均收益率確定。

  另外，根據(jù)評(píng)估對(duì)象的具體情況，對(duì)β值的計(jì)算還可以采用期望值法和

可比調(diào)整法計(jì)算:

     (1 )樣本值方差法。根據(jù)數(shù)理統(tǒng)計(jì)原理，設(shè)一定時(shí)期內(nèi)樣本股票的市場(chǎng)組合收益率的方差為α',一定時(shí)期內(nèi)樣本股票的市場(chǎng)收益率和樣本股票市場(chǎng)組合

收益率的協(xié)方差為COV (Rx;RP)，則: β =COV (Rx;RP)/ α'

(2)財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)調(diào)整法:

     第一，選取若干家可比上市公司，通過(guò)上網(wǎng)查詢(xún)?nèi)舾杉铱杀壬鲜泄镜?/DIV>